关于赢合科技电子烟业务的开展历史、发展态势、主要逻辑和估值，请参阅前文（2023年7月13日 赢合科技——电子烟业务研究与估值探讨）。本文主要根据赢合刚刚发布的2023年半年报，简评电子烟业务的上半年业绩，更新该业务的投资逻辑。

简单来说，半年报基本证实了之前我们对赢合电子烟业务的乐观估计，营收符合预期，利润大超预期，二季度电子烟业务环比高速增长，推测利润率也有大幅提升。如果说之前市场对其电子烟业务的业绩可信度、政策风险有疑虑，我认为赢合的这份半年报和近期海外电子烟政策的明朗化，以及赢合的投资者们从不同渠道观测到的电子烟业务扩张态势，都可以在一定程度上消除市场的疑虑。展望下半年到明年，电子烟业务持续扩张、业绩保持高速增长的动能充足，赢合有可能成为当下多数行业成长性、可见度稀缺背景下优秀的投资选择。

今年以来，我不再追逐成长股基于复杂、不确定性逻辑的宏大叙事，而是致力于等待、挖掘成长股在业绩转折或发展机遇期简单、明确的估值提升机会，我将这种投资机会称为“拔估值”，主要条件包括：1）公司在股价启动前的估值处于较低水平（一般在20PE以下）；2）公司的一项核心业务成长性优秀，已经或预计在未来驱动公司业绩高速增长，同时这种成长性不是一次性或迅速衰减的；3）上一点的成长性尚未被市场充分认知或定价，公司当前市值距离短期合理估值（注意是短期的，比如基于今年的净利润预期估值，而不是展望远期，同时也不用PEG估值，而是主要考虑PE的绝对值）有较大空间；4）公司当前的低估状态并非源于过去逻辑演绎后的退潮或是市场不看好业务的未来前景。

(资料图片)

以赢合科技为例，1）公司在我上次发文前后市值为120亿，预计今年PE不足20倍；2）电子烟业务爆发性增长且能释放利润，预计未来1-2年内仍有充足潜力和动能；3）市场对公司的电子烟业务不甚了解，卖方研报也明显低估了电子烟业务的业绩贡献（更夸张的是公司本部在早前的交流中对电子烟子公司的情况似乎也不太清楚）；4）公司的这项逻辑此前并没有在股价层面充分演绎，未来电子烟赛道除了政策性风险以外，预期逐渐向下的概率较低（电子烟替代传统烟的空间依然很大且符合健康导向，海外电子烟的政策风险也相对可控，至少不可能完全打死，即便出台一些限制性政策，实际上利好有实力、有品牌、坚持合规的企业）。

也许有朋友会质疑：这种简单粗暴的投资机会，为什么会被你捡到？会不会有陷阱？至少就今年我们的投资历史看，当出现拔估值的投资机会时出手，胜率相当高（当然股价演绎过后也可能回落甚至走A，所以我也强调前面的第4点）。此外，这种机会往往是在市场偶然间“打盹”时出现的，在高度内卷、信息过量的A股市场相当稀缺。今年以来我每天都要花大量时间广泛阅读市场上的各种资料，再筛选出标的来研究，到目前为止也就只等到了3、4个这样的机会。对于普通投资者而言，也许一个合理的投资策略就是耐心等待这种好的投资机会出现再出手，而不是常年把仓位浪费在确定性不强、空间不明确的标的上，这样哪怕好机会出现你可能也不敢调仓。

现阶段我所储备的有拔估值可能性的A股标的，我认为确定性最好的有两家，一家是赢合，另一家是新国都：今年预计7亿净利润，大幅增长，管理层有信心在未来两年保持30%的增速，现价19PE，未来支付主业和正在开拓的AI应用都有相当大的潜力。

1.半年报中关于电子烟业务的主要信息

根据2023年半年报，公司表示：电子烟业务方面，公司下属控股子公司斯科尔在国内电子烟行业新规的指引下，已获得了国家烟草专卖局核发的《烟草专卖生产企业许可证》，并自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，积极拓展海外市场，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证，凭借产品、技术和渠道资源等优势，在英国、德国及欧洲其他国家实现了较好、突破性发展，品牌知名度、美誉度及市场占有率不断提升。为进一步抓住欧洲市场机遇并快速响应客户服务需求，公司董事会已批准斯科尔在英国设立全资子公司。

2023上半年，公司电子烟业务营收亿，毛利率%，毛利润亿，推测绝大部分收入来自境外地区。

根据“主要控股参股公司分析“，斯科尔科技上半年营收亿，营业利润亿，净利润亿（净利率%），扣除少数股东权益后给母公司的贡献净利润达到亿。

2.电子烟业务的成长性梳理

上图是根据目前已有的财报信息整理出的斯科尔历史业绩走势，注意2019-2022年是全年业绩，而最后两列呈现的是今年单季度的业绩！2022年斯科尔营收亿，净利润8536万，净利率%。2023年Q1营收亿，净利润推测为亿，净利率推测为%，一个季度的营收接近去年全年，利润超过去年全年。2023年Q2营收亿，环比增长102%，净利润推测为亿，环比增长200%，净利率推测为%，环比增加近11pct！

Q2的业绩高增除了内生性增长以外，还受到人民币贬值影响，假设按照公司业务主要按英镑结算，人民币贬值贡献的业绩增长应该在5%以内，对于营收的增长贡献微乎其微，对于净利率则没有影响。

对比本人7月的文章，营收的增长基本在意料之中，当时我们已经推测出斯科尔在今年Q2做到SKE品牌每月出货量超2000万只，推测营收在6-9亿，事实上斯科尔的营收略超过上沿。当时我们预计Q2的净利润在亿，实际净利润推测为亿，大超预期，推测主要原因是自建渠道销售比例提升和产品单价提升。

3.电子烟业务的全年展望

下半年是电子烟行业的旺季，而且从赢合投资者们收集的各种信息以及今年几次电话会信息来看，斯科尔的业绩大概率会保持高速增长。英国SKE品牌的市占率有望进一步提升，进入市场前列，同时公司还在积极扩张，拓展其他国家的市场。根据过往斯科尔在业务拓展、品牌和渠道建设上的表现，有理由相信公司未来在其他国家的业务也有望取得成功。

个人预计2023下半年斯科尔的营收能够达到25-35亿，假设净利率30%（考虑到扩张期间的销售管理费用等），净利润有望达到亿。2023年全年，预计斯科尔营收39-49亿，净利润亿，扣除少数股东损益后给母公司贡献的净利润在亿间。

我们按照这里预估的中值画一张图，可以说是突破天际了：

4.估值探讨

赢合科技的主业锂电设备今年上半年略不及预期，主要因为现有锂电产能饱和，客户推迟设备验收，但这一块不至于不值钱，公司是锂电设备的细分龙头，背靠上海电气，有一定竞争壁垒。锂电产能虽然短期饱和，但长期需求明确，先有的锂电产能远远满足不了未来世界实现碳中和的需求。虽然锂电生产厂商可能面临行业竞争的风险，但锂电设备厂商的竞争格局相对更好。上一篇文章我高估了公司今年的锂电业绩，但依然认为公司锂电业务的合理估值在80-120亿间。

赢合科技的电子烟业务当前已经呈现出爆发式增长，且种种迹象表明增长仍在持续，未来动能充足，如果今年为母公司贡献至少6亿净利润（剔除少数股东损益），YoY +600%，且明年大概率还能维持增长，个人预估在20%-40%间，同时考虑到SKE的品牌价值，成瘾性快消品的属性，请问合理估值会是多少？

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